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2014年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)剛剛塵埃落定，雖然年度增長7.4%的數(shù)據(jù)符合市場預(yù)期，但傳統(tǒng)增長引擎正加速失效，中國經(jīng)濟(jì)并未走出寒冬。在這一背景下，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在瑞士達(dá)沃斯的一言一行格外引人關(guān)注。基于此，我們試圖通過對李克強(qiáng)總理特別致辭的解讀，尋找中國經(jīng)濟(jì)走出寒冬的“秋褲”。

房地產(chǎn)黃金時(shí)代一去不返。房地產(chǎn)目前面臨人口老齡化和高庫存的雙重壓力。降息雖然帶動(dòng)一線城市銷售明顯回暖，但占比80%以上的二、三線城市依然疲弱，全國整體房地產(chǎn)銷售還在下滑。再加上目前巨大的庫存和在建面積，以及中長期剛需人口下降的壓力，房地產(chǎn)根本不可能再承擔(dān)擴(kuò)張需求的大任。

制造業(yè)面臨全面過剩。新常態(tài)之下，地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)和投資沖動(dòng)被抑制，房地產(chǎn)開發(fā)投資放緩，失去需求端的消化，供給端又無法快速去產(chǎn)能，制造業(yè)迎來全面過剩時(shí)代。未來將以去杠桿和去產(chǎn)能為主。在去產(chǎn)能和去杠桿的過程中，制造業(yè)企業(yè)很難再有資本開支的動(dòng)力。

出口也難成“奇兵”。21世紀(jì)初，深陷去產(chǎn)能泥潭的中國經(jīng)濟(jì)靠外需絕地反彈，但這種好戲很難在如今重演。外部因素看，發(fā)達(dá)國家在去杠桿，更依賴通過爭相貨幣貶值和貿(mào)易保護(hù)在積極搶占外需來實(shí)現(xiàn)貿(mào)易再平衡。內(nèi)部因素看，人民幣實(shí)際有效匯率不斷攀升，再加上融資環(huán)境偏緊和勞動(dòng)力成本制約，出口內(nèi)生增長動(dòng)力不強(qiáng)。

看上去，幾乎所有重要的引擎都在失速，所以不管是達(dá)沃斯的聽眾，還是國內(nèi)的投資者，大家最關(guān)心的問題就是：政府到底拿什么拯救增長？1月22日凌晨的達(dá)沃斯，李克強(qiáng)總理給出了兩條最重要的線索。總結(jié)一句話：改造傳統(tǒng)引擎，打造創(chuàng)新引擎。

第一條線索是改造傳統(tǒng)引擎，“重點(diǎn)是擴(kuò)大公共產(chǎn)品和公共服務(wù)的供給”。中國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)體系還有很大空間。根據(jù)李克強(qiáng)總理提供的數(shù)據(jù)，“目前中國公共設(shè)施的存量僅為西歐國家的38%，北美國家的23%，服務(wù)業(yè)水平比同等發(fā)展中國家還要低10個(gè)百分點(diǎn)，而城鎮(zhèn)化則比發(fā)達(dá)國家低20多個(gè)百分點(diǎn)。”在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和擴(kuò)大公共服務(wù)供給穩(wěn)增長是目前看來最有效的手段，關(guān)鍵的問題是錢從哪兒來。

根據(jù)我們的估算，維持2015年經(jīng)濟(jì)7%的增速也需要近13萬億元的基建投資，而預(yù)算內(nèi)的財(cái)政和土地出讓收入和預(yù)算外的融資平臺等渠道并不能完全滿足這些資金需求。我們估算2015年基建投資缺口大約為4.5萬億元，而這部分資金要靠其他融資渠道來解決，其中最重要的是內(nèi)外兩條線：對內(nèi)，通過PPP模式吸引社會資本參與；對外，推廣負(fù)面清單管理，擴(kuò)大投資準(zhǔn)入，吸引外資參與，這種投融資體制的改革就是李克強(qiáng)總理所說的最重要的 “改造”。而未來改造的重點(diǎn)領(lǐng)域仍然是“中西部、鐵路、水利工程，各類棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造等”。

第二條線索是打造創(chuàng)新引擎。李克強(qiáng)總理在演講中一共提了兩個(gè)案例：一個(gè)是與改造傳統(tǒng)引擎相對應(yīng)的西部污水處理廠引入外資；另一個(gè)就是東部小村莊創(chuàng)業(yè)的案例。這并非偶然想起，而明明是一直掛念。翻看李克強(qiáng)總理上任以來的每一次演講，不管長短，幾乎每次必提的就是放松管制。而放松管制是為了什么？就是為了給創(chuàng)業(yè)松綁，激活中小企業(yè)和私人部門的增長引擎，以填補(bǔ)房地產(chǎn)和傳統(tǒng)制造業(yè)留下的空缺。

對資本市場來說，這是一個(gè)看似不相關(guān)，但實(shí)際最相關(guān)的政策。因?yàn)榉艑拕?chuàng)業(yè)的限制和門檻只是第一步，下一步要做的是真正激活創(chuàng)業(yè)者的熱情，讓他們看到資本級數(shù)增長的可能和誘惑，而這只有資本市場可以做到。美國之所以成為全球的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新中心，和資本市場為創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者提供的資本增值機(jī)制有很大關(guān)系。順著這個(gè)線索來看，中國需要一場牛市來為資本市場的推進(jìn)作鋪墊，在此基礎(chǔ)上打通直接融資的任督二脈，預(yù)計(jì)新三板會加速發(fā)展、IPO注冊制也不會太遠(yuǎn)。當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)的繁榮離不開一個(gè)最基本的條件：健全的法治。如果依法治國的方略無法落到實(shí)處，一切都只是空談。